建筑建材龙头东方雨虹交出一份看上去尚可的半年度成绩单：营收149亿元，同比增长9.57%；归属净利润6.13亿元，同比增长8.67%。在地产产业链承压下，营收、利润双双正增长，似乎印证了这家公司作为行业龙头的抗周期能力。

但剥开东方雨虹财报表层数据，一系列风险信号浮现。应收账款高企，大量住宅、商铺等抵债资产涌入报表，处置抵债资产持续产生大额损失；资产负债率创下五年中报新高，流动比率、速动比率降至五年低点；实控人持续减持离场，过往还曝出关联方非经营性资金占用、财务核算不规范的监管警示。

一边是业务版图持续扩张的建材系统服务商，另一边是资产质量承压、债务压力抬升的上市公司，东方雨虹正在承受过去加杠杆扩产留下的后遗症。

下行的行业周期

如今的东方雨虹早已不是单纯的防水材料厂商。这家公司已形成以防水业务为核心，民用建材、砂浆粉料、建筑涂料、节能保温、胶粘剂、管业、建筑修缮、新能源、非织造布、特种薄膜、乳液等多条业务线延伸的建筑建材系统服务商。旗下孵化、收购了数十个品牌与业务板块，覆盖防水、涂料、保温、修缮、职业教育、国际建材等赛道，试图通过多元化对冲防水主业的周期波动风险。

防水行业素有“大行业、小企业”的标签。防水建材存在约500公里的经济运输半径，极强的区域性特征，造成行业企业数量众多、市场高度分散、行业集中度偏低的格局。

“防水材料运输成本约束，催生大量区域性小厂，头部企业想要提升市占率，最直接路径就是全国铺产能。”长期跟踪建筑建材行业的分析师周凯思表示。

为抢夺市场份额，东方雨虹过去选择加杠杆扩张，在全国大范围布局生产基地。不同于单一防水材料工厂，公司不少生产基地同时布局砂浆、涂料、保温等多品类生产，同时在各地设立全资子公司作为区域主体对接项目资源，快速把业务触角伸向全国各个区域市场。

大规模扩产的策略，在行业上行周期可以快速做大规模。但当房地产下游迎来周期拐点，大规模产能布局叠加杠杆，就成为了沉重的经营包袱。东方雨虹业务深度绑定房屋建筑、高铁、公路、轨道交通等基建和地产领域，经营表现与行业调控紧密挂钩。

“防水企业订单很大程度跟随地产开发、新开工数据，地产下行周期，下游客户现金流紧张，最直接后果就是回款难度变大，应收账款、抵债资产随之而来。”周凯思表示。

77亿应收压顶

下游客户现金流紧张，直接投射在东方雨虹的资产负债表上。截至6月底，公司应收账款及票据规模达到77亿元，占归母净资产比例达37.56%。公司提示风险称，伴随市场覆盖扩大、客户数量增加，应收账款发生坏账，进而冲击经营业绩的风险客观存在。

为化解此前回款难题，“以房抵债”成为行业里无奈的选择。东方雨虹报表里投资性房地产科目，截至6月末金额达12.98亿元，这部分资产绝大多数来自下游客户抵偿欠款的抵债房产，也就是市场所称的“债转房”。

作为债权人，东方雨虹上半年接收下游客户以住宅、车位、商铺、办公用房抵债，对应债权账面价值合计1.05亿元；与此同时，公司自身也拿出抵债资产与自有房产抵偿自身债务，对应债务账面价值2534.28万元。

接收抵债只是第一步，如何变现才是真正考验。抵债资产多为商铺、办公、车位，流动性差，处置过程中往往要承受资产减值损失。8月底，东方雨虹公开处置位于北京密云区的40套商铺及办公用房，总建筑面积4605.70平方米，最终出售价款为2065万元；该批资产账面原值5890.83万元，计提资产减值准备2263.39万元之后，账面净值尚有3627.44万元，这笔交易直接产生资产处置损失1732.77万元。

“房产抵债看着是拿回债权，但这类商铺、办公物业市场流动性很差，想快速脱手就要折价，处置产生亏损几乎是常态。”注册会计师陈佳奕解释，“抵债资产账面金额很高，不代表能等额换回现金。”

资产减值数据直观印证资产端压力。东方雨虹上半年合计计提资产减值准备6.96亿元。其中信用减值损失5.67亿元，仅应收账款坏账损失就达到5亿元；资产减值损失1.29亿元，主要来自其他非流动资产减值0.87亿元。对比2025年同期，公司信用减值损失为4.3亿元，资产减值损失还实现收回2443万元。减值规模的抬升，说明公司资产端风险正在加速释放。

一边是接收抵债资产，一边折价处置造成损失，形成了颇为尴尬的循环。抵债资产质量隐患，已经成为悬在东方雨虹头顶的现实风险。

阶段新高的资产负债率

资产质量承压之外，债务端的压力同样持续发酵。截至6月末，东方雨虹资产负债率升至51.76%，创下五年中报新高。记者回溯历史数据发现，公司2022-2024年同期资产负债率分别为42.47%、42.57%、41.45%，2025年上半年升至47.55%，2026年上半年进一步抬升，杠杆水平持续走高。

流动性指标同步恶化。截至6月底，东方雨虹流动比率仅1.05，速动比率0.89，双双创出五年中报新低。速动比率低于1，意味着扣除存货等变现较慢资产后，公司速动资产不足以覆盖全部短期流动负债，短期偿债压力凸显。

有息负债方面，截至6月末，东方雨虹短期借款62.62亿元，一年内到期的非流动负债11.23亿元，长期借款10.36亿元，三项合计有息负债84.21亿元；对比2025年同期83.5亿元，有息负债规模同比小幅增长1%。有息负债体量几乎持平，但财务费用大幅攀升，2026上半年财务费用1.38亿元，同比增长47%，创出五年新高。

“有息负债规模变化不大，但财务费用大幅上涨，侧面反映融资成本上行，企业借钱的利息负担在加重。”陈佳奕表示。

记者还注意到，东方雨虹四费结构出现反常变化。销售费用、管理费用、财务费用三项全部同比增长，唯独研发费用上半年同比下滑10.51%。在行业竞争加剧，需要技术迭代巩固护城河的阶段，研发投入的收缩也引发市场关注。

对外担保同样构成风险敞口。截至7月底，东方雨虹及全资、控股子公司担保金额合计63.45亿元，占公司2025年末经审计净资产比例达31.51%。

财务风险之外，东方雨虹股东层面与公司治理层面的信号同样值得留意。

5月13日，公司实控人、控股股东李卫国完成7132万股减持，减持股份占公司总股本2.99%，减持完成之后，其持股比例下降至17.3%。记者统计发现，自2025年第三季度，李卫国便开启持续减持，持股比例从22.22%一路下降至17.3%，股权比例持续收缩。

更早之前，东方雨虹还收到监管部门出具的警示函，暴露出其存在的内控与财务核算漏洞。监管查实，2023年2月至2024年5月，上市公司通过销售人员借款、财务人员转账等方式，向实控人李卫国提供资金6950万元，构成关联方非经营性资金占用，尽管相关款项在2024年5月全部归还，但公司没有及时履行信息披露义务。同时监管指出多项财务核算不规范问题，部分光伏组件销售业务收入总额法核算不准确；部分工程项目收入确认时点、居间费核算存在瑕疵；抵债资产债务重组会计处理与信息披露不合规；不当使用预付款冲减应收账款，个别其他应收款账龄划分错误等多重问题。

“防水行业的逻辑已经发生变化，过去行业逻辑是加杠杆、铺基地、抢规模；现在最大课题是控制应收账款，严控坏账风险，管好抵债资产，把现金流放在第一位。”周凯思表示，“过去扩张时期留下的产能、债务、应收包袱，不会短时间消失，需要时间慢慢消化。”

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