9月28日，据路透社援引知情人士消息，德国化工制造商赢创已拒绝巴斯夫提出的103亿欧元收购要约。赢创认为，这一报价过低，不足以启动正式谈判，也不足以允许竞争对手对其开展尽职调查。在欧洲化工行业深陷困境、并购整合压力不断上升的背景下，这一拒绝可能引发一场围绕赢创的收购争夺战。

根据消息，巴斯夫曾提出约每股22.15欧元收购赢创。赢创股价在上周一市场传出收购兴趣消息前收于18.07欧元，周一收涨2.4%至19.84欧元。与消息传出前股价相比，该报价意味着接近29%的溢价。这一报价对应赢创约142亿欧元的企业价值。根据标普资本智商的数据，赢创2025年EBITDA约17.1亿欧元，以此测算，本次报价对应赢创2025年EBITDA倍数约6倍。作为对比，2024年阿布扎比国家石油公司收购科思创，交易对应标的前一年EBITDA倍数高达17.7倍。

市场反应呈现分化。赢创股价周一收涨2.4%，显示投资者对收购预期仍有期待。巴斯夫股价则在周五下跌3.6%后基本持平。巴斯夫周一表示，其正采取审慎做法，不会对价格置评，因为价格“基于一种潜在协同效应，而只有赢创参与其中才能验证这一效应”。赢创及其最大股东RAG基金会拒绝置评。

从产业逻辑看，巴斯夫与赢创业务具有一定互补性。巴斯夫业务覆盖基础化学品、材料、涂料、催化剂、农业解决方案等多个领域；赢创则更专注于特种化学品、高性能材料、生物技术及相关解决方案，产品包括高科技塑料、饲料添加剂以及涂料和家居产品的原料。分析人士认为，收购赢创可能帮助巴斯夫强化特种化学品业务，扩大高附加值产品组合。两家公司合计年销售额将达到约750亿欧元。巴斯夫去年集团营收为597亿欧元，面临在化工营收方面将全球第一排名输给中石化的风险。

赢创拒绝报价，并非仅仅因为价格。公司正处于战略转型关键阶段，已启动大规模重组，并宣布削减约3200个岗位，其中大部分位于德国。公司正在出售部分业务、压缩成本，并将资源集中到更具竞争力的核心领域。赢创目前由临时首席执行官Claus Rettig领导。Christian Kullmann因病于8月离任后，Rettig接任该职。赢创在100多个国家开展业务，拥有约3.1万名员工。公司上周确认，已收到一项“非约束性”收购接洽，但“目前没有进行任何谈判”。

赢创业务组合

持有赢创44%股份的RAG-Stiftung基金会，是决定交易能否达成的关键。该基金会由德国联邦政府、各州政府和工会于2007年共同设立，负责管理德国硬煤采矿业退出进程。其监事会成员包括北莱茵-威斯特法伦州州长Hendrik Wüst、德国财政部长Lars Klingbeil和经济部长Katherina Reiche。德国矿业、化工和能源工会IGBCE主席Michael Vassiliadis也是RAG监事会成员，同时还是巴斯夫监事会成员。这种治理结构意味着，任何收购赢创的交易都不只是商业问题，更是政治、产业和社会问题。

从产业协同角度看，巴斯夫收购赢创并非没有合理性：前者拥有更强的综合化工平台和全球布局，后者则在特种化学品和高性能材料领域具有优势。双方合并后，可能形成更完整的产品组合、更广泛的客户覆盖以及更强的研发和采购能力。合并后公司总部位于德国，合并营收达到740亿欧元，有望成为欧洲化工行业龙头。

然而，规模本身并不能自动转化为竞争优势。在高能源成本、全球产能调整和产业链重构的背景下，巴斯夫能否把赢创的特种化学品能力真正融入自身体系，同时控制债务、避免重复投资并维持创新能力，将决定这场潜在交易究竟是一次战略升级，还是一场成本高昂的整合考验。潜在的业务重叠可能触发德国和欧盟层面的反垄断审查，任何合并也可能导致裁员和资产出售。

赢创的拒绝并不意味着谈判彻底终结。RAG-Stiftung基金会的最终态度、巴斯夫是否愿意提高报价，以及双方能否就合并后的整合方案——特别是关于德国生产基地和就业的承诺——达成一致，将是决定此事走向的关键。欧洲化工行业的整合浪潮，已经难以逆转。

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