8月4日，科达制造股份有限公司（简称“科达制造”）公告称，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买广东特福国际控股有限公司（简称“特福国际”）51.55%股份并募集配套资金事项，未获得上海证券交易所并购重组审核委员会审核通过。

审议结果为：本次交易不符合重组条件或信息披露要求。科达制造表示，目前生产经营正常，该结果"对经营不会造成重大影响"。

根据申报材料，科达制造拟向森大集团有限公司等24名交易对方购买特福国际51.55%股权，其中股份支付53.81亿元，现金支付20.94亿元，交易总价高达74.75亿元。这一重大资产重组遭否，控制权认定、关联交易商业合理性、估值公允性及收入增长合理性等核心问题未能充分打消监管疑虑。

控制权认定：

无实控人格局下谁来"掌舵"

上交所重组委现场问询的首个问题直指控制权。本次交易前，科达制造已处于无控股股东及实际控制人状态。交易完成后，森大公司及其一致行动人将持有公司5%以上股份。重组委要求公司说明是否具有对标的公司的控制权以及本次交易对上市公司控制权的影响。

特福国际的法定代表人、董事长为沈延昌，沈延昌同时是森大公司的实际控制人。这种"标的公司核心管理层与交易对方高度重合"的股权结构，使科达制造对标的公司的实际管控能力存疑。值得关注的是，森大集团及其一致行动人在交易完成后将持有科达制造约16.89%股份，一跃成为第二大股东，与第一大股东18.16%的持股比例仅相差约1.27个百分点。

关联交易定价争议：

"让利"合理性待解

重组委关注的第二个核心问题是关联交易。森大公司是科达制造董事沈延昌及其夫人杨艳娟控制的企业。问询函显示，报告期内标的公司与森大集团存在既采购又销售的情况，森大集团系特福国际第一大客户，2024年、2025年销售收入分别为7.55亿元和5.75亿元，收入占比分别为15.93%和7.02%；2024年向森大集团采购原材料1.27亿元，占比8.78%，系第一大原材料供应商。

更关键的是，此前监管曾指出，合资公司向森大集团销售瓷砖的毛利率约为27%，而向非关联方客户销售的毛利率约为38%，两者相差约11个百分点。科达制造解释称森大集团承担"市场拓荒者"角色，在开拓空白市场后逐步移交渠道，公司基于客户规模等因素给予"适当让利"。但在动辄数亿元的关联交易中，这一解释能否完全打消利益输送疑虑，仍是市场追问焦点。

估值半年跳涨近两倍，

监管追问合理性

本次评估采用收益法最终确定特福国际100%股权评估值为145.3亿元，较账面净资产增值率达219.51%。而在2023年12月31日为基准日的前次评估中，收益法下评估结果仅为48.87亿元。不到两年时间，评估值翻近两倍。

金证评估在问询函回复中解释，增值主要源于特福国际经营规模与盈利能力显著提升。2025年特福国际营收达81.85亿元，较2023年增长123.94%；净利润14.96亿元，较2023年增长110.46%。预测期内，评估对特福国际2026-2028年收入预测分别为87.64亿元、95.98亿元、105.76亿元，增长率分别为7.07%、9.52%、10.19%。

根据交易方案，包括森大集团在内的16名交易对方承诺特福国际2026-2028年三年累计净利润不低于49.2亿元。但业绩补偿触发门槛为承诺净利润的90%，即实际三年累计实现净利润只需达到44.28亿元便不会触发补偿。

过往内控记录：

一次治理能力的"压力测试"

值得注意的还有公司过往的内控记录。2025年10月，科达制造因账外资金收付、关联方资金占用等行为被上交所予以通报批评处分，公司董事长边程通过特定供应商先后三次以预付款名义占用公司资金。此次重大关联交易的否决，某种程度上也被视为对公司治理能力的一次"压力测试"。

科达制造曾在审核过程中对重组报告书进行修订，并就业绩承诺等事项签署补充协议。后续是否会调整方案重新申报，仍有待观察。

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